12月2日，股價連續飆漲多日的新勢力車企“三兄弟”集體啞火。截至美股當日收盤，小鵬汽車跌10.89%，蔚來汽車跌10.23%，理想汽車跌3.14%。雖然“三兄弟“11月交付量均創新高，市場卻沒有買單。

這似乎驗證了外界對新造車企業市值“泡沫”的擔憂。做空機構香櫞前不久發布報告稱，蔚來股價被嚴重高估，只值25美元，不過隨後的劇情卻沒有朝着香櫞預計的方向發展，蔚來的股價在短暫下挫后又回到了飆升的軌道，投機者一夜暴富的故事不時上演，樂觀的情緒仍在四散蔓延。

一年前，蔚來汽車距離退市僅一步之遙；但今年以來，其股價卻開始柳暗花明，累計漲幅超過1200%，市值不斷趕超福特、寶馬、法拉利等百年傳統車企，甚至一度成為國內市值最高、全球排名第四大車企。而今年剛剛趕赴美股的理想和小鵬，躥升態勢也均超出預期，更不用說6月就站上全球汽車業市值之巔的特斯拉。

亂花漸欲迷人眼。資本為“錢景”狂歡的同時，新造車企業的真實價值也如籠罩在迷霧中一般。雖然一度隔空互嗆，但特斯拉CEO埃隆·馬斯克（Elon Musk）和小鵬汽車董事長何小鵬，在給員工“潑冷水”一事上達成了共識。

“我希望同學們都要重點關注自己的事業，不要只盯着股價的短期起落。”11月27日，何小鵬在全員郵件中提醒小鵬員工。幾天後，馬斯克也在發給員工的电子郵件中警告稱，特斯拉需要專註於成本控制與利潤，否則股票將“立刻被壓得粉碎”。

警鐘已經敲響，但已經鼓噪起來的新造車資本盛宴會告別瘋狂、回歸理性嗎？製造與成本化優勢遠不及老牌玩家的新勢力們，拿什麼保衛暫時佔領的“價值高地”？

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估值前置，「掏空」蔚來們？

脫離基本面、非理性地飆升與回落，傳統的估值模式很難解釋新勢力車企的股價變化。換句話說，如果用傳統估值的方式去評估新勢力車企，其中可能充斥着大量泡沫。

11月，新勢力車企的交付量雖然再創新高，但蔚來、理想和小鵬三家加起來還不到1.5萬輛，遠不及大多數傳統車企單一車型的月銷量。但這些新造車企業的市值卻比大多數傳統上市車企高得多。這些年輕的玩家們僅用5、6年的時間，就已經躋身全球TOP 15車企榜單。

一般情況下，投資機構會用市盈率（股價和每股收益的比率）對傳統車企進行估值，但是對於這些新勢力車企來說，目前仍處於虧損狀態，甚至還沒有擺脫“賣一輛虧一輛“的魔咒，市盈率估值法顯然會失效。

市銷率（總市值和主營業務收入的比率）也能說明這些車企市值偏離正常基準線，這個數據主要用於創業板的企業或高科技企業。一般來說，市銷率越低的公司，其股票的投資價值越大。但如今蔚來的市銷率為35倍左右，理想汽車則為28倍，小鵬汽車達到了誇張的70倍。反觀傳統車企陣營，豐田為0.76倍，通用為0.27倍，比亞迪則為3.33倍。

這意味着，新勢力車企盈利能力遠沒有達到傳統巨頭的標準，但市值正在高速接近甚至趕超後者。而在資本市場，新勢力車企的高市值，大多是靠投資者對其未來發展潛力的樂觀情緒撐着。這也衍生出“估值前置”的說法。

經緯中國創始管理合伙人張穎前不久發文表示，低利率時代逼迫投資者追逐有限的優質標的，市場對公司價值的判斷正在非常誇張地前置。“原本一家公司可能需要6年來建立完整的商業循環，但現在整個市場的判斷更加前置了，市場可能會提早行動，在公司發展到第3年的時候，基於預期就已經達到第6年時的估值水平。”

新能源汽車已經成為既定的發展方向，電氣化疊加智能化浪潮，百年未變的傳統汽車行業正經歷前所未有的衝擊。以特斯拉的橫空出世為號角，國內新勢力車企也一擁而上，成為打破僵局、推動變革的兇猛“後浪“。

嗅到信號的國內自主車企，自然不願意錯失良機。東風推出嵐圖，北汽打造極狐ARCFOX，上汽牽手阿里落子智己汽車，長安也攜華為、寧德時代入局高端新能源戰場。

然而一個基本的事實是，當前新能源汽車整體市佔率尚不足5%。按照互聯網公司的發展邏輯，即便是微軟、阿里巴巴以及騰訊等IT巨頭，也需要基於近乎垄斷的用戶規模和增長速度來確定優勢，對於目前的新能源汽車來說，顯然不能立馬完成大規模上擴張。

一場全新的戰局已經拉開序幕，誰將昂首前行，誰又將割肉離場？

2

“降溫戰”悄然打響

從歷史的維度來看，資本的“泡沫”不斷被定義，但一個顛撲不破的道理是，泡沫積攢得越多，破滅的可能性就越大。

17世紀，鬱金香從土耳其被引入西歐，因為量少價高被上層階級視為財富與榮耀的象徵，直接促成買賣鬱金香的熱潮。有人不惜傾家蕩產就為求購一支鬱金香，因為他們相信總會有人出更高的價錢將它買走。

當所有人都沉浸在這場鬱金香狂熱中，一場崩潰悄然而至。由於賣方突然大量拋售，公眾開始陷入恐慌，導致鬱金香市場在1637年2月4日突然崩潰，一個星期內平均價格下降了90%。最終這場狂熱演變為人類歷史上最早的經濟泡沫，荷蘭經濟帝國的地位也因此轟然倒塌。

歷史總是驚人地相似。20世紀90年代末，美國掀起了一場以互聯網產業引領的投資熱潮，在此期間，納斯達克市盈率達到了200倍，當時只要名稱中有“.com”的股票都遭到投資者瘋搶。2000年，美國進入加息周期，資金大量撤出，互聯網公司也開始跌落神壇。這場世紀之交的互聯網泡沫最終曇花一現。

政策春風疊加市場利好，讓新能源汽車企業開始狂飆突進，但有了泡沫經濟的前車之鑒，為了避免產能過剩帶來的發展后遺症，相關國家部門也開始介入，一場新能源汽車“降溫戰”悄然打響。

11月下旬，一則由國家發展改委產業發展司發出的《關於開展新能源汽車整車生產及項目情況調查的通知》成為輿論焦點。《通知》指出，為了響應國務院辦公廳關於“加強事中事後監管，夯實地方主體責任，遏制盲目上馬新能源汽車整車製造項目等亂象”的要求，將開展一系列新能源汽車投資項目調查工作。

其中，《通知》點名恆大、寶能等企業，要求詳細報告2017年以來在當地投資和擬投資建設的汽車整車及零部件項目（含已核准和備案、未開工建設的項目）情況，包括土地佔用、建設內容、項目進展、完成投資等情況。受此影響，恆大汽車股價當天一度跳水10%。

11月2日，國務院辦公廳印發《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》。和去年12月3日工信部發布的《徵求意見稿》相比，《規劃》在發展願景目標、充換電、氫燃料、智能汽車、動力電池等方面有了不少變動，最顯著的變化是對2025年新能源汽車佔新車銷量比例由25%降為20%，為熱得發燙的新能源汽車市場澆下一盆涼水。

除了政策“緊箍咒”外，做空機構也開始“狙擊”新能源汽車中概股。前不久，做空機構香櫞發布報告稱，特斯拉Model Y在中國的定價對蔚來ES6車型形成壓力，考慮到市場競爭格局，蔚來股價已經脫離合理範圍。蔚來汽車股價的相對估值是特斯拉兩倍，存在明顯的高估空間，該機構認為蔚來股價只值25美元，當天蔚來股價便跌出一個“深V“，理想、小鵬受此影響出現不同程度下跌。

香櫞曾發布150多份做空報告，這次出手也引發了三家新造車美股上市公司股價的暫時崩盤。11月30日，沽空機構Hindenberg Research又針對在美上市的中概股康迪車業發布沽空報告，指出康迪車業利用未披露的關聯公司進行虛假銷售來偽造收入，騙取政府補貼。受此影響，康迪車業股價11月30日暴跌28.3%。12月1日盤前，該公司股價繼續下跌超5%。

更大的威脅來自新造車內部。時至今日，新勢力車企三巨頭均未實現盈利，若要支持龐大的市值，顯然要以不斷上漲的銷量和正向現金流做基礎。特斯拉雖然已經實現連續5個季度盈利，但盈利額和傳統巨頭相比幾乎可以忽略不計，且嚴重依賴出售碳積分。

面對特斯拉不斷暴漲的股價，馬斯克也發出擔憂。“從我們的實際獲利能力來看，過去一年的利潤率非常低。如果不能專註於成本控制與利潤，特斯拉股票會像大鎚砸舒芙蕾一樣，立刻被壓得粉碎。”

3

享受泡沫，再去泡沫

在可預見的將來，新能源汽車的股票還將是資本的寵兒，催生泡沫似乎也無法避免。沒有人知道第一個骨牌會從哪裡倒下，但在那之前，如何在有限的泡沫膨脹期實現利益最大化，成為重要的事。

聰明的玩家在適應了遊戲規則之後，會利用規則鞏固自己的城池。

12月2日，理想汽車發布公告稱擬增發4700萬份美國存托股份（ADS），若以當前股價計算，理想汽車或募資約16億美元。如果承銷商行使超額配售選擇權，這個数字將超過18億美元。加上首次公開募股和同時進行的私募籌集的14.7億美元，在幾個月的時間內，理想汽車募資額已經超過30億美元。

在成本、市場優勢不及傳統車企時，不斷擴張仍是新勢力們的必選項，因此缺錢也成為常態。登陸美股以來，理想汽車的股價不斷攀升，此時趁熱打鐵選擇增發，可以為日後研發以及市場拓展所需的現金流做好儲備。

在此之前的8月底，蔚來汽車也發布了股票增發計劃，一下進賬17億美元，成為中國新能源電動車行業最大規模的一次增發。早在2月份，特斯拉就增發了265萬股特斯拉股票，當時特斯拉的股價已經處於“瘋長”的狀態，增發之後也為特斯拉籌集了23.1億美元。

在熟悉資本運作套路的觀察人士看來，一家公司應該在有能力的時候融資，而不是在有需要的時候融資。彼時，韋德布什證券Wedbush Securities的分析師丹·艾夫斯（Dan Ives）對於特斯拉選擇增發股票的行為表示肯定，認為“這是明智的戰略舉措，消除了現金緊張的擔憂”。

資本市場創新雖然會帶來泡沫，但是“在有限且可控的泡沫之下，反而能觸發更多的創新“。廣州車展期間，廣汽蔚來創始人廖兵接受未來汽車日報採訪時表示，沒有哪個行業不存在泡沫，只是說泡沫有多大，是否有合理的增長，這是最大的問題。全聯車商投資管理有限公司總裁曹鶴同樣認為，造車新勢力市值攀高，於汽車產業而言利大於弊。

“高科技股的泡沫在資本市場是常態，尤其是革命性的科技公司從來都是和泡沫相輔相成。”在德林證券CEO郎世傑看來，特斯拉正如10年前的蘋果，當時很多人認為後者已經嚴重泡沫化，但是誰也想不到，蘋果現在坐擁超2萬億美元市值。

回到汽車產業，作為公認的“工業之王”，即便面臨電氣化浪潮的洗禮，仍然擺脫不了製造和規模複製的屬性，這意味着如果過於重視資本運作而忽略工業製造的本質，隨時都可能有崩盤的風險。

對於如今被捧上天的新勢力車企來說，享受泡沫帶來的繁榮之後，怎麼去“泡沫”、回歸理性增長，才是重中之重。

【本文作者秦章勇，由合作夥伴未來汽車Daily授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】【其他文章推薦】

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